快速增長與風險并存
盡管近期利率上調，我們仍維持今年中國內地9.5%的GDP增長預期，但我們擔心經濟增長的負面風險。中國內地已成為該地區其他經濟體重要的增長極，并且已取代美國成為韓國和中國臺灣地區最大的出口市場。根據我們的預測，2006年將成為自亞洲金融危機以來亞洲四個最大的經濟體——日本、中國、韓國和印度——首度同時快速發展的一年。
中國內地的經濟繼續高速增長；但需提防風險。GDP的大幅修改使得其構成更加有利，但經濟增長模式仍然需要從出口拉動模式轉向消費推動的軌道上來。我們預期今年中國內地的GDP增長率為9.5%，但中國內地經濟體內流動性和浪費性投資過多，且不良貸款可能增加。
政府部門有可能會出臺更多緊縮政策，但我們看到一個風險，即目前所采取的這些政策將繼續解決過多流動性現象，而不是解決其產生的根源。四月份上調利率是積極的一步，但其效果還有待觀察。更加靈活的匯率制度以及走強的人民幣能有助于解決中國的經濟失衡問題。
金融體系流動性充沛
4月份的數據顯示，中國經濟繼續以年同比10%左右的速度增長，但金融面的總計數和投資的過度增長越來越成為一個令人擔憂的問題。貨幣供應量的增長率連續四個月維持在年同比19%左右，遠遠高于中央銀行16%的增速目標(圖1)。
2005年，信貸增長滯后于貨幣供應量增長，但近期它正趕上貨幣供應量增長：4月份銀行貸款年同比躍增15.5%，且今年頭四個月的貸款總額已經超出央行年貸款目標的三分之二。更令人不安的是，大量新增貸款流入房產開發商手中，增加了中國的過度投資和產能過剩問題：1-4月份固定資產投資同比驟增27.6%。
目前，中國的金融體系流動性充沛。中國的金融體系正處于流動資金擴張狀態：除貨幣和貸款快速增長外，公司債券發行量也迅速增加。甚至連黯淡的股票市場也已經開始走出低谷。根據國務院發展研究中心的信息，一季度總體流動資金猛增93.4%，達到1.93萬億元，其中新增銀行貸款占流動資金新增量的45.6%。
緊縮政策影響有限
流動資金的快速膨脹使得中國的政策制定者感到不安。為了控制信貸增長，中國人民銀行于4月27日將貸款基準利率提高0.27個百分點達到5.85%，而存款利率則維持在2.25%以減少儲蓄。政府也已采取一系列行政措施。4月底，中國人民銀行召集商業銀行召開“窗口指導”會議并催促商業銀行控制信貸增長，而中國國家發展和改革委員會出臺新指導政策以收緊對存在過剩產能部門的投資。
升息的效果至今為止相當有限：銀行間隔夜拆放利率僅在升息那周有暫時的上升，但5月初又進行回落。此外，盡管利率升高，商品價格并沒有顯示下降跡象，中國的股票市場在央行宣布升息之后很快上漲至兩年新高(圖2)。行政措施可能會對銀行貸款決定產生一些短期影響，但隨著中國經濟越來越走向市場化，諸如此類的措施可能會隨著時間的推移而失去效力。
中國政府部門有可能會出臺更多貨幣緊縮政策。減少流動性并牽制投資需要進一步收緊貨幣政策。我們并不排除今年有進一步升息的可能性。同時，我們認為央行將會提高法定準備金率，因為貸存利差的擴大將增加銀行的利息收入，這減輕了央行對銀行盈利能力的擔憂。
我們懷疑近期的緊縮政策是否足以消除過多流動資金，而且我們看到一個很高的風險，即進一步的緊縮政策也不會奏效，因為政策措施很大程度上都只是解決表面現象而不是其根源問題。
更多流動性正在形成
當前中國的流動資金由國際收支順差以及國內儲蓄驟增所驅動。中國正在形成的流動資金主要受大量國際收支順差(相當于GDP的9%)以及約占GDP一半的特別高的國內儲蓄所驅動。
確實，中國的外匯儲備至3月底已經膨脹至8750億美元，為金融體系增添了大量流動性(圖3)。這是由于中國維持了實質上為固定匯率制度的結果。央行由于擔心熱錢流入而一直不愿提高利率。因此，中國的資本成本保持較低水平，從而增加低效率的投資。
同時，與許多其他國家不同，中國盈利的國有企業(SOEs)不向政府支付股息，其利潤的很大一部分都存入銀行作為未來投資的另一廉價融資渠道。根據國際貨幣基金組織(IMF)的最新估計，過去五年里，中國的企業存款已經增加了4個百分點，達到GDP的20%。
最終改革在于匯率制度
中國必須通過相對于出口推進進口、相對于投資促進消費、以及相對于資本流入增加資本流出來重新平衡經濟。令人鼓舞的是，政府已經開始采取一些措施，例如增加對社會福利的財政支出以減少預防性儲蓄，以及將更多的預算資金用于增加農村收入上。另外，政府當局已經開始逐步放寬對資本流出的控制，包括允許金融機構在符合所謂的合格境內機構投資者(QDII)計劃條件下向海外投資。
雷曼兄弟估計，更加堅挺的人民幣仍有待出現。盡管如此，消除過多流動資金、重新平衡經濟還需更多努力。股息和稅收政策應該進行修改以便將公司收入轉移至家庭收入以及預算收入，資本市場需要進一步發展以幫助更好地配置資金。
然而，在我們看來，本質的改革是更加靈活的匯率制度以及更加堅挺的人民幣。人民幣升值將減少中國的巨額國際收支順差，幫助減少流動性形成并給央行帶來更多升息余地。事實上，隨著近期美元下滑，中國的貿易加權平均匯率已經下跌，存在加劇中國國際收支不平衡的風險(圖4)。
我們仍然擔心中國將在匯率制度改革方面采取的措施太少且為時過晚，從而導致國際收支順差居高不下，并繼續惡化過多流動資金和過度投資問題。假如近期美元走低得以持續的話，即使人民幣對美元有大幅升值可能仍然意味著貿易加權平均匯率富有競爭力，從而對中國的出口前景沒有造成任何威脅。中國強勁的增長引擎能夠應付更加堅挺的人民幣，但政府當局是否具有踏出這關鍵的一步的膽識還需拭目以待。
特別鏈接
中國香港地區的經濟繼續保持良好態勢，2005年經濟增長率為7.3%。出口繼續反彈，國內需求正受牢固的就業市場所支撐。香港已經極大地受益于中國內地經濟強勁增長，尤其是其旅游業。鑒于中國內地已經放松了對資本流出的限制，下一個將是香港的資本市場。我們預期通貨膨脹會上升，實際利率維持在相對較低水平。我們估計貨幣狀況仍然接近自1993年以來最寬松的狀態。
中國臺灣地區第一季度GDP增長率年同比削弱4.9%。增長率構成變得越來越不平衡，主要由出口驅動，而消費卻顯得疲軟。我們擔心海峽兩岸的緊張關系會影響投資，家庭負債突然急劇增加，加之利率上升，抑制了消費增長。我們已將臺灣地區2006年的GDP增長預期從5%下調至4%，并且有進一步下調的意向。(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章）
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