下半年G3經濟體貨幣政策將進一步分化
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本質而言，鑒于美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲貨幣政策周期性變化以及發(fā)達經濟體貨幣政策分化將會影響全球金融周期的變化，全球資產價格、資本流向以及主要匯率將受到極大影響。
美聯(lián)儲退出量化寬松具備了現(xiàn)實基礎。最新數(shù)據(jù)顯示，今年一季度月均新增非農就業(yè)達到18.2 萬人，雖然低于去年四季度的20.2 萬人，但考慮到冬季的極端天氣，這一結果顯示了美國就業(yè)市場的穩(wěn)健。失業(yè)率維持在6.7%，勞動參與率由去年底的62.8%回升至63.2%，反映了經濟勢頭好轉使得越來越多的人重返勞動力大軍。從就業(yè)結構看，美國私營部門的就業(yè)總人數(shù)達到1.161億，首次超過危機前的峰值水平。此外，美國3月制造業(yè)PMI反彈至53.7，耐用品訂單和工業(yè)訂單也保持了平穩(wěn)復蘇的態(tài)勢，這意味著在量化寬松政策的推動下，美國經濟正在展開新一輪的經濟復蘇周期。
而另一方面，量化寬松政策也導致美聯(lián)儲資產負債表急劇擴張，由金融危機之前的8000多億美元飆升至當前的4萬億美元，擴張了4倍左右，繼續(xù)長期保持量化寬松勢必為未來埋下新的風險隱患，因此，美聯(lián)儲在今年結束量化寬松幾乎是一個大概率事件。
相比之下，G3中的另外兩大經濟體，歐盟和日本則可能因為未來的低通脹及經濟增長滯緩重新開啟新一輪的量化寬松政策。歐盟最新公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，歐洲仍未擺脫陷入通縮的陰影，3月份同比通脹率僅為0.5%， CPI仍然處于下跌趨勢中，PPI則連續(xù)五個月負增長。再加上經濟復蘇乏力，加大了歐洲中央銀行實施非傳統(tǒng)QE 政策可能，比如新一輪LTRO（長期再融資計劃）、SMP（證券購買計劃），甚至不排除將隔夜存款利率降至零以下，實施負利率的可能性。
而同樣面臨復蘇停滯的日本，也可能于下半年推出大規(guī)模量化寬松。為了緩解債務和赤字壓力，日本政府終于提升了消費稅。當前，日本政府債務高達247%，總債務更是升至驚人的400%，國債規(guī)模首次突破1000萬億日元大關，超過了德國、法國和英國的總和.2014年日本政府債務還本付息占經常項目財政支出將近1/4，經常性支出的1/2靠發(fā)行國債。債務風險瀕臨危機邊緣，不得不靠增加稅收彌補財力虧空。4月1日，日本政府將消費稅在由5%上調至8%。這是日本時隔17年上調消費稅。據(jù)日本政府估計，上調消費稅每年可帶來8萬億日元財政收入。然而，日本政府今年財政缺口達50萬億日元，再加上超過1000萬億日元的未償債務，消費稅上調對財政收入來說顯然是杯水車薪。
應該講，本輪日本經濟回暖與消費支出上升有很大關系。2013年日本GDP增長率為1.6%。就總需求構成來看，居民消費貢獻了其中的1.2個百分點，是最重要增長動力。為了進一步增加財政收入，日本政府計劃在明年10月將消費稅由8%進一步提高到10%，這勢必對剛剛復蘇的消費支出造成新的打擊。事實上，安倍經濟學以來，日本宏觀經濟的儲蓄率下降、固定資產投資增速疲弱，這些都可能使?jié)撛谠鏊偎皆谥虚L期出現(xiàn)惡化。在這樣的前景下，啟動新一輪的量化寬松政策將是日本央行政策清單的重要選項之一。去年，日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進一步將每月購債規(guī)模擴大30%~40%。
值得指出的是，日本激進的貨幣和刺激通脹政策是對安倍經濟學的嚴重挑戰(zhàn)，并很可能顛覆日本國債和外匯市場的穩(wěn)定性。一旦通貨膨脹升至2%以上的目標水平，市場投資者可能將資產配置組合向風險資產轉移，拋售國債等安全資產。2014 年，日本債務融資總需求在發(fā)達國家中最高。隨著美聯(lián)儲啟動政策退出引發(fā)全球長期債券收益率上升，以及日本增收消費稅后的日本通脹率抬頭，國債民間需求下降勢必推升日本的債務負擔，加大主權債務融資風險。
全球經濟金融將出現(xiàn)新的局勢和結構性特點：一是全球經濟復蘇進程將在長期內呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態(tài)化。三是發(fā)達國家貨幣政策的差異性將會助推助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系，美元強勢周期可能會持續(xù)4-5年左右，美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資產。
由此可見，全球金融風險定價與資本結構將在未來兩三年之內進行較大的調整，其背后的根本動因就是美聯(lián)儲將逐漸退出寬松貨幣政策，由此引起全球利率以及資本流向的改變。近期，美聯(lián)儲愈發(fā)透露出在2015年啟動加息的政策信號，美聯(lián)儲政策調整將逐步抬高改變全球利率水平與結構。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風險債券，其收益率為無風險利率，因此成為全球金融市場的資產價格風險標和定價基礎。
當前，十年年期美債收益率已經突破3%的水平。今年以來，隨著全球債券利率的上升（美國十年期國債收益率將會帶動發(fā)達國家以及新興經濟體債券利率的上升），美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個點，德國漲幅為46個點，新興市場平均漲幅為120個點，美元走強和利率大幅上升勢必會引起新一輪的全球金融動蕩，2014年下半年可能是一個重要的風險時間窗口。（張茉楠? 中國國際經濟交流中心戰(zhàn)略研究部）