都市股份（600837）近日公告，公司重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券的申請(qǐng)已經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。此次獲得證監(jiān)會(huì)批文標(biāo)志著海通證券的借殼事宜已經(jīng)基本完成，這也是券商通過換股吸收合并方式借殼獲得證監(jiān)會(huì)批文的第一例。按照規(guī)定，在3個(gè)月內(nèi)完成工商登記等手續(xù)后，都市股份即可更名為海通證券。
海通證券是創(chuàng)新試點(diǎn)券商之一，總體規(guī)模居于行業(yè)前列，資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和收入規(guī)模都躋身于行業(yè)前10位。上市及后續(xù)的增發(fā)將極大提升資本實(shí)力，與中信證券的差距也將迅速縮小。
綜合實(shí)力居于行業(yè)前列
2006年末，海通證券的凈資本比率僅為64.9%、凈資產(chǎn)收益率為20.6%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。
借殼完成后，公司的總股本為33.89億股，由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓獲得7.56億元的現(xiàn)金，每股凈資產(chǎn)由0.40元增加到1.25元。更為重要的是，上市使得公司獲得持續(xù)的資本金補(bǔ)充機(jī)制。在借殼完成之后，公司將以13.15元的價(jià)格、定向增發(fā)不超過10億股，屆時(shí)，公司的凈資產(chǎn)將進(jìn)一步上升到174億元，每股凈資產(chǎn)將增厚到4元左右，資本實(shí)力將大為提升，與中信證券的差距也將迅速縮小。這也為后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模的提升和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展提供了基本保障。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總體規(guī)模居于行業(yè)前列，2006年完成股票基金權(quán)證交易額9424億元，居行業(yè)第8位。2006年末，營(yíng)業(yè)部數(shù)量已經(jīng)達(dá)到95家、服務(wù)部24家，若加上已經(jīng)收購(gòu)的甘肅證券、興安證券，則2007年公司營(yíng)業(yè)部和服務(wù)部數(shù)量將達(dá)到124家和57家，躍居行業(yè)前5位。2007年前4個(gè)月，公司股票基金權(quán)證交易額達(dá)到1.65萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額4.05%。
但應(yīng)該看到，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖然保持在行業(yè)前列，但并沒有改變公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力下降以及效率較低的現(xiàn)狀。兩年來(lái)，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)的排名已先后被中信證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券和華泰證券超過；而2007年前5個(gè)月的部均交易額僅為133億元，僅與行業(yè)平均相當(dāng)，落后于中信證券、國(guó)信證券等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
海通證券開展投行業(yè)務(wù)較早，綜合實(shí)力較強(qiáng)，在股票承銷、債券承銷以及并購(gòu)重組等主要領(lǐng)域都具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2007年前5個(gè)月，由于承銷了交通銀行、柳鋼股份，承銷額達(dá)到97億元，再次躋身于行業(yè)前5名。但我們認(rèn)為，公司的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域還是在中小股票的承銷上，在大盤股承銷領(lǐng)域與中金、中信和銀河等領(lǐng)先券商差距比較明顯，因而公司目前在業(yè)內(nèi)的排名可能并不具備可持續(xù)性。
歷史上，過分依賴于自營(yíng)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)是公司虧損累累的關(guān)鍵因素。到2006年末，自營(yíng)規(guī)模降低至10.9億元，為凈資本的48.2%，風(fēng)險(xiǎn)基本得到了釋放。得益于市場(chǎng)的走牛，2006年公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)差價(jià)收入6.23億元，自營(yíng)收益率約為50%，扭轉(zhuǎn)了持續(xù)虧損的局面。我們認(rèn)為自營(yíng)頹勢(shì)的扭轉(zhuǎn)，主要是得益證券市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，并不表明公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力有了實(shí)質(zhì)性的提升，此外，公司對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力是否有根本性的改善也有待進(jìn)一步觀察。
不考慮增發(fā)后的攤薄效應(yīng)，我們預(yù)期海通證券2007－2009年每股收益將達(dá)到1.30元、1.75元和2.30元左右。
就估值來(lái)看，按照我們的盈利預(yù)測(cè)，海通證券未來(lái)3年內(nèi)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為35倍、27倍和21倍；就市值來(lái)看，按照借殼后的總股本33.89億元來(lái)測(cè)算，公司目前的市值已達(dá)到1614億元，相當(dāng)于中信證券的0.8-0.9倍，估值上已基本反映了海通證券目前的行業(yè)地位和2007年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
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