本周國債市場總體表現(xiàn)一般，國債指數(shù)在穩(wěn)步上揚(yáng)之后出現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢，上證國債指數(shù)的短期上升趨勢可能終結(jié)。中短期債券繼續(xù)交投活躍，中長債表現(xiàn)滯脹。周末消息面較為平靜，在充裕資金推動下，周一上證國債市場繼續(xù)反彈走勢。小幅上漲，當(dāng)日小幅高開，其后基本維持窄幅整理格局，最終以紅盤報(bào)收。市場交投清淡，成交45萬手萎縮35%。從盤面上看，未成交及持平個(gè)券仍較多，成交品種也跌多漲少，期限特征不很明顯。交易中的61只國債有11只上漲，5只持平，18只下跌，27只未成交。周二央行發(fā)行350億元一年期票據(jù)，較上周增加50億元，其中標(biāo)利率為3.3165％，上升9個(gè)基點(diǎn)。受此影響，債市小幅調(diào)整，國債指數(shù)開盤110.33點(diǎn)，早盤小幅探底后震蕩回升，收于110.31點(diǎn)，跌0.02％，成交4.8億元，較前個(gè)交易日小幅放大。從盤面來看，中長期券種走勢趨弱，010107券、010504券等均出現(xiàn)調(diào)整，僅有少數(shù)短中期券種逆勢收紅。周三滬市國債市場繼續(xù)調(diào)整態(tài)勢，上證國債指數(shù)最終收于110.27點(diǎn)，較上一個(gè)交易日下跌了0.04%，個(gè)別老券成交大增造成整體成交量明顯增加。37只成交債券凈價(jià)9只上漲2只平盤26只下跌，市場成交了8.28億元。市場漲跌品種板塊特征不明顯，跌幅居前的以中期品種為主。周四債市小幅上漲，收于110.28點(diǎn)，全天成交9.7億元，較前日有所放大。從盤面來看，長期券種整體反彈，010107券等漲幅居前，而部分中短期券種出現(xiàn)調(diào)整，010410券等跌幅居前。周五上證國債市場小幅上漲，當(dāng)日小幅高開，其后基本維持在狹窄區(qū)間內(nèi)波動，盤中最高探至110.31點(diǎn)，最低探至110.25點(diǎn)，最終以紅盤報(bào)收。市場交投清淡，全天共成交67萬手，較8月30日成交97萬手萎縮31%。從盤面上看，現(xiàn)券漲多跌少，期限特征不很明顯。交易中的61只國債有19只上漲，4只持平，11只下跌，27只未成交。
本周公開市場到期資金量為750億元，凈投放100億元。首批6000億元特別國債正式發(fā)行對市場的影響僅停留在心理層面，未產(chǎn)生持續(xù)影響。中國人民銀行8月30日招標(biāo)發(fā)行的3年期、3個(gè)月期票據(jù)收益率雙雙持平于上周水平，顯示基準(zhǔn)利率上調(diào)帶來的利率上行壓力已被市場基本消化，央行本周向市場凈投放資金100億元，結(jié)束了連續(xù)7周的凈回籠，也有利于債市表現(xiàn)。不過，近期市場中的不確定因素明顯增多，如首批特別國債發(fā)行后如何在公開市場操作、后續(xù)特別國債會否直接向市場發(fā)行以及短期內(nèi)是否還會出臺貨幣緊縮政策等等。投資者多選擇離場觀望，等待下一步的交投指引，下周市場關(guān)注的重點(diǎn)是央行公開市場操作的結(jié)構(gòu)，以觀察央行是否會通過開始發(fā)行回購協(xié)議來強(qiáng)化緊縮措施的力度。
市場傳聞已久的特別國債終于塵埃落定，中國人民銀行于29日進(jìn)行了公開市場操作，從中國農(nóng)業(yè)銀行買入特別國債6000億元，首期特別國債通過全國銀行間債券市場，面向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行，可以上市交易。本期特別國債期限為10年，票面利率為4.3％。從此次特別國債發(fā)行對市場的影響上看，一是，年收益率低于市場水平，特別國債具有懲罰性質(zhì)。6月末發(fā)行的最后一期10年期國債年收益率為4.4％，高于特別國債0.1個(gè)百分點(diǎn)，意味著央行可能根據(jù)銀行放貸情況來進(jìn)行懲罰性發(fā)行，其流動性是有限的，從性質(zhì)上來看，更偏重于定向票價(jià)而非普通央票。二是，未來仍將陸續(xù)發(fā)行特別國債，1.55萬億元將被市場吸收。對于特別國債的傳言，有消息稱1.55萬億特債將分三次發(fā)行，分別是6000億、6000億、3500億；也有某銀行高層稱，自9月份起可能將有2000億元的特別國債直接向市場發(fā)行。無論采取何種方式，在剩下的4個(gè)月中還將有1萬億左右的發(fā)行計(jì)劃。三是，對資金的收縮情況還將具體看待，目前到年底還有超過1萬億的央票到期，此外外貿(mào)順差很難出現(xiàn)大的萎縮，估計(jì)，后續(xù)順差和FDI至少還將提供近萬億的外匯占款。到底對流動性有多大的收縮效果，要取決于雙順差的規(guī)模，和央行向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債的步調(diào)的安排、央行票據(jù)的發(fā)行情況?？偟目磥?，特別國債不會對市場資金面構(gòu)成較大程度的影響，但通脹效應(yīng)的擴(kuò)大，逐步抬高的市場利率仍然對債市形成利空。
商務(wù)部對8月份CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，數(shù)據(jù)測算的食品價(jià)格環(huán)比漲幅將為1.5%， 8月份CPI總體環(huán)比水平就為0.5%。由此測得的新漲價(jià)因素為3.5%，8月份CPI當(dāng)月同比水平就約為5.8%。同樣，由于食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)與CPI食品子項(xiàng)數(shù)據(jù)的不同質(zhì)，進(jìn)行調(diào)整后，8月份CPI當(dāng)月同比將達(dá)6.0%。此外，未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)熱度將進(jìn)一步升溫趨勢。三季度初始的宏觀經(jīng)濟(jì)升溫速度下降，是建立在去年高基數(shù)基礎(chǔ)之上。去年3－7月份的投資增速都在29％以上，去年基數(shù)過高以至于因素干擾使得今年固定資產(chǎn)投資情況其實(shí)要比同比數(shù)據(jù)所反映的溫度更為熱絡(luò)。從信貸數(shù)據(jù)來看，7月份金融數(shù)據(jù)并未下降，M1、M2和新增貸款同比增速都在上漲，顯示金融層面仍然有相當(dāng)大和相當(dāng)高速的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)升溫。
從市場環(huán)境看，泛濫的流動性也制造了較深的經(jīng)濟(jì)矛盾。國內(nèi)的流動性過剩產(chǎn)生于三個(gè)方面，一是超額銀行信貸在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下被放大，去年起固定資產(chǎn)投資加速擴(kuò)張，部分行業(yè)生產(chǎn)過剩，銀行放貸沖動；二是，巨額貿(mào)易順差和資本項(xiàng)下的資金流入，外貿(mào)順差和熱錢流入推動外匯儲備大幅增長。2007年上半年貿(mào)易順差保持在1125.3億人民幣的高位，同比增長84.3%；2007年6月末國家外匯儲備余額已達(dá)到為13326億美元；2007年上半年國家外匯儲備增加2663億美元，同比多增1440億美元。流動性泛濫對通脹、本幣升值等方面都形成過大的壓力，而通脹壓力可能招來更強(qiáng)硬的宏觀調(diào)控。
而央行之前的數(shù)次調(diào)控對過熱經(jīng)濟(jì)的效果也并不明顯，一是，雖然7月份總體投資和工業(yè)增加值同比增速發(fā)生大幅下滑，但自然災(zāi)害的因素可能占有很大成分；二是，從投資增速下滑的結(jié)構(gòu)來看，國家主要調(diào)控的"兩高"行業(yè)投資增速下降并不明顯；7月份固定資產(chǎn)投資增速降低主要是因?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)投資增速的降低，第二產(chǎn)業(yè)投資增速降低并不明顯。值得關(guān)注的是，第二產(chǎn)業(yè)中占比高達(dá)40%左右并且是國家重點(diǎn)調(diào)控的房地產(chǎn)投資，7月份的投資增速幾乎與6月份持平，這表明，7月份的房地產(chǎn)投資熱情仍然高昂。隨著通脹壓力的加大、外貿(mào)順差的擴(kuò)張，央行的緊縮步伐會延續(xù)，特別國債的推出盡管將影響市場流動性，但其對抑制經(jīng)濟(jì)過熱趨勢將起到一定的效果，從結(jié)構(gòu)性問題來看，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張依賴出口和投資將為經(jīng)濟(jì)造成深層次的問題，內(nèi)需的啟動也迫在眉睫，政府的調(diào)控措施將是多元化的。
對于債市來說，下半年的投資環(huán)境將更加惡劣，公司債券的推出、回籠力度的加大、通脹引發(fā)的加息都將對市場資金面和收益率形成壓力，近期債指成小幅反彈趨勢，但這種趨勢在中期內(nèi)難以延續(xù)。（中銀國際/吳東強(qiáng)）
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