主持人：王晶
嘉賓：南方高增長和南方隆元
基金經理 呂一凡
11月22日，南方基金管理有限公司南方高增長和南方隆元基金經理呂一凡先生做客中證網。他認為，下一階段A股市場將表現為結構性調整，價值低估公司將成為投資主流，明年可重點關注具有確定性、高增長的公司。
估值泡沫得到有效釋放
主持人：市場已調整了一個多月，本周又出現了凌厲的下跌，這輪調整還會持續多久？
呂一凡：自6124點爆發的這波下跌是一個典型的估值泡沫釋放過程。市場下跌無外乎三種原因：估值偏高、基本面惡化和資金外流。對于A股市場而言“基本面惡化”和“資金外流”應該說是不存在的，所以這波下跌的主要原因是前期漲到6100點以后A股市場估值偏高。
這波調整后，到目前為止A股市場的估值泡沫得到了有效的釋放，但依然存在著部分結構性的失衡，主要表現在兩個方面：一方面是部分大盤股估值與國際市場同類公司相比有比較大的溢價；第二個方面是“5·30”以來雖然垃圾股有所回調，但有的股票市盈率、估值水平依然處于比較高的水平。
主持人：在這一波調整中，大盤指標股的表現明顯不如“5·30”時強勢，大家很擔心，未來市場會不會重現今年初垃圾股、題材股雞犬升天，而大盤藍籌股表現較弱的格局？
呂一凡：這波調整中大盤藍籌股的表現比“5·30”時弱，主要原因是經過這半年以來的上升，一些大盤指標股估值水平已經明顯高于國際同類行業或者國外同類公司的估值水平，而且這種水平已經不能簡單的用流動性充裕來解釋了，因此在近期的調整中，這些股票面臨著非常重的壓力，這也是它表現不如“5·30”時強的一個重要原因，但是垃圾股、題材股現在的估值水平也很高，我相信它們也不會成為下一段時間的主流。
主持人：未來市場的主流在哪里呢？
呂一凡：既然這一波調整的原因是由于估值泡沫的釋放，下一階段表現得比較好的應該是估值合理的公司、行業或者板塊。明年，在那些估值不合理的股票逐漸回歸為理性時，那些估值合理并且低估的股票卻會有一個比較好的表現。
主持人：中國石油高調上市后的疲弱表現被市場視為是藍籌股泡沫盛極而衰的標志性事件，目前市場上主流的藍籌股估值情況怎么樣？
呂一凡：應該說藍籌股本身的估值也是有差異的，一部分股票比如說中石油，和國際同類公司相比依然還有一個比較明顯的溢價，所以我覺得這類股票確實還有繼續調整的空間。有些藍籌股與國際同類公司相比，從它們的成長性、股價、市盈率對比來看，估值高估的情況已經不是很明顯了，這類股票下跌的空間就比較有限。
主持人：最近地產股尤其是深圳地產股受到了一定沖擊，而有色金屬受到商品價格持續暴跌的影響跌幅也比較大，這兩個板塊前景如何？
呂一凡：有色金屬股在之前有一段非常好的表現，除了這些公司本身擁有資源，并仍有優質資產注入外，商品市場的配合應該是這些股票上漲的重要原因。如果商品市場走勢開始逆轉的話，那這些股票理應在估值上有些調整，回到它原來應該在的位置上。
地產股整體而言是一個比較容易受政策影響的板塊，每逢地產調控或者加息之類政策出臺的時候，地產股表現都比較差，而每當地產股公司公布業績的時候或者前后，表現就比較好。我覺得大家判斷地產股的行情走勢還是要對明年以及后年的業績增長要有很清楚的把握，如果說它能夠達到或超過我們原來給予它的比較高的預期的話，那地產股還是會有比較良好的表現，短期的調整不需要擔心。如果由于宏觀調控政策確實使房屋銷售的量、價以及業績受到嚴重沖擊，對它的預期發生改變的話，那么地產股的表現就會受到很大的影響。
外圍市場影響有限
主持人：近一段時間A股與美國、香港股市的聯動性明顯加強，未來還會不會出現外圍股市大幅調整進而拖累A股市場的可能？
呂一凡：近日A股市場與外圍市場的走勢確實有關聯，但要區分哪一個是主動力，哪一個是被動力，就中國而言，決定股市的還是經濟發展的態勢，如果未來美國出現了經濟不景氣、增長停頓的情況，而中國依然保持高速增長態勢的話，那完全有條件出現“美股不漲、A股上漲”的局面。香港股市不管是資金方面還是股票的來源方面，都既受到了國際投資者的影響，也受到了國內投資者的影響，所以香港股市的震蕩波動是比較大的。
主持人：在這一段時間，國內對于泡沫的討論漸趨平靜，但國外的聲音似乎又開始大了起來，日前摩根士丹利分析員拋出的A股市場存在盈利泡沫觀點尤其引人注目。
呂一凡：應該說所謂的泡沫還是集中表現在A股估值偏高的問題上，就這一點來說國內投資者與國外投資者的分歧并不大，只是大家對泡沫的程度和究竟什么樣的市盈率才合理有所分歧。用國際通行的市盈率來計算的話，A股市場明顯高估，但國內投資者可能更多的考慮到或者更樂觀的認為中國經濟的增長速度比全球要快一些，所以認為A股市場的估值應該高于國際市場的正常水平，但不管怎么說，即使按照樂觀的態度來看，A股市場也是存在著一定的泡沫，至少是結構性泡沫。
確定性高增長為08年重點
主持人：目前已經接近07年底了，對于明年的行情南方基金怎么看？
呂一凡：我們整體的判斷是回歸理性，但充滿希望。回歸理性指的是A股市場在07年尤其07年下半年相對比較狂熱，A股市場的泡沫會有一個逐步釋放的過程。但是明年的A股市場基本面依然非常強勁。我們還是非常樂觀地認為上市公司30%以上的盈利增長速度還是會有的，這也給明年A股市場上漲提供了比較堅實的基礎。尤其是如果今年底A股市場的估值泡沫能夠得到有效釋放，估值水平回歸到合理水平，明年上市公司的業績增長自然就會推動股指上漲，但這種漲幅要想延續06、07年的走勢達到每年100%甚至200%的投資收益難度是非常大的。
主持人：就行業或者主題來講，08年主要關注點在哪里？
呂一凡：08年我們主要關注的是三個方面，這三個方面歸結為一點就是確定性增長。我們認為A股的基本面并沒有惡化，目前主要面臨的是估值水平不確定、估值泡沫的釋放，或者通俗一點說，明年A股市場到底停留在30倍市盈率還是25倍市盈率或者更低，這一點跟投資者心態和市場的發展規律很有關系。我們對此只能作出區間判斷，但不能確定，我們采取的方法就是尋找具有確定性的、高增長的公司、股票來對抗這種不確定性的估值區間的波動。舉個例子，如果現在市場的市盈率是35倍，而明年會跌到30倍甚至25倍的話，那么整個市場的估值水平就要下降15%-20%，在這種情況下我們就要尋找確定性的高增長公司，比如說增長速度有40%甚至50%，來對抗15%-20%的估值水平下降，這樣正負相抵的話我們還有比較合理、比較令人滿意的投資回報。對于這點我們有三個方面的考慮，一個是基礎設施行業，第二是先進制造業，毛利率比較高的制造業，第三是先進服務業。這三個行業在A股市場中盈利增長是相對確定的。
主持人：目前投資者該怎么做，是秋收冬藏還是繼續站在第一線呢？
呂一凡：這個判斷首先基于投資者對調整的認識，這一波調整，它不是基本面惡化、不是資金外流，而是估值泡沫釋放的過程，這樣它應該就是牛市中的“中轉站”的概念，所以投資者在這種情況下應該是在市場調整到一定程度后逢低逐漸介入的過程，而不是離場的過程。(文字整理王晶)
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