從“對(duì)沖”轉(zhuǎn)向“調(diào)節(jié)”
節(jié)后央行將“補(bǔ)收”流動(dòng)性
今年以來(lái)，債券市場(chǎng)迎來(lái)一撥持續(xù)上漲行情，推動(dòng)這一輪債市行情的背后固然有基本面因素，如經(jīng)過(guò)2007年調(diào)整后債券絕對(duì)投資價(jià)值凸顯，次貸危機(jī)影響日益暴露，美聯(lián)儲(chǔ)兩周下調(diào)聯(lián)邦基金利率125BP，我國(guó)加息預(yù)期減弱。但我們認(rèn)為，資金面因素可能更加關(guān)鍵，其來(lái)源主要是央行公開(kāi)市場(chǎng)投放、財(cái)政資金集中撥付以及銀行信貸緊縮，尤其是近期空前強(qiáng)大的公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度。隨著公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)模的急劇膨脹，我們認(rèn)為，其主導(dǎo)作用已經(jīng)從原來(lái)的“對(duì)沖外匯占款”悄然變?yōu)椤岸唐谫Y金的調(diào)節(jié)池”。因此，節(jié)后一個(gè)月內(nèi)，央行將大力回籠資金，甚至可能再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
節(jié)前資金投放力度空前
統(tǒng)計(jì)顯示，1月份，央行共發(fā)行票據(jù)3650億元，實(shí)施正回購(gòu)8860億元，然而票據(jù)到期5860億元，正回購(gòu)到期12480億元，凈投放資金5830億元。資金投放力度可謂空前。
其中關(guān)鍵因素一是預(yù)備春節(jié)支付。按照以往規(guī)律，央行為確保社會(huì)現(xiàn)金支付會(huì)在節(jié)前三周向市場(chǎng)大量投放資金，節(jié)后三周大力回籠。如2007年節(jié)前投放資金5400億元，節(jié)后回籠6620億元，2006年節(jié)前投放3500億元，節(jié)后回籠近5600億元。按照該標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，2008年節(jié)前投放資金量則高達(dá)5840億元，力度更大。
另外一因素就是票據(jù)和正回購(gòu)集中到期，特別是正回購(gòu)到期資金高達(dá)萬(wàn)億元，迫使央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。由于央票和正回購(gòu)的本質(zhì)是對(duì)沖因外匯儲(chǔ)備劇增而新增的外匯占款，因此只要我國(guó)外貿(mào)順差持續(xù)存在、外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)，這一操作規(guī)模將繼續(xù)膨脹。
公開(kāi)市場(chǎng)操作主導(dǎo)作用轉(zhuǎn)變
隨著規(guī)模的加大，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重心已經(jīng)從“對(duì)沖外匯占款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲鲃?dòng)性蓄水池”，即成為調(diào)節(jié)我國(guó)市場(chǎng)短期資金波動(dòng)的源頭，主導(dǎo)作用已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)性變革。
實(shí)際上，這在2007年已有所體現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，央行2007年央行共發(fā)行票據(jù)40571億元，實(shí)施正回購(gòu)10785億元，票據(jù)到期36102.7億元，正回購(gòu)到期6995億元，凈回籠資金8258億元，凈回籠資金規(guī)模較2006年僅增加500億元左右，更遠(yuǎn)低于2005年回籠13379億元的規(guī)模。總體觀之，2007年公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模龐大，但力度十分有限。其背后的原因有二：1）2006年票據(jù)發(fā)行基數(shù)較大，為36522億元，其中去年到期的一年期票據(jù)就高達(dá)25422億元；2）短期票據(jù)發(fā)行量較大，2007年共發(fā)行三月期票據(jù)10220億元。
可能正因?yàn)榇耍?007年央行明顯加大了三年期票據(jù)發(fā)行量，以延長(zhǎng)資金凍結(jié)時(shí)間。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，2007年央行三年期票據(jù)共發(fā)行了1.4萬(wàn)億元，幾乎接近一年期品種的發(fā)行規(guī)模。以三年期票據(jù)置換一年期票據(jù)的對(duì)沖，大大減輕了2008年票據(jù)到期壓力，拓寬了公開(kāi)市場(chǎng)操作空間。
今年短期限回籠規(guī)模將上升
我們認(rèn)為，2008年公開(kāi)市場(chǎng)操作的這一特點(diǎn)將更加明顯。全年凈回籠資金水平將較2007年會(huì)略有上升，預(yù)計(jì)在10000億左右。然而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上將發(fā)生重大變化：一年期票據(jù)經(jīng)過(guò)2007年大規(guī)模置換后，目前基本合適，2008年將穩(wěn)定在16000億左右；最能實(shí)現(xiàn)短期資金調(diào)節(jié)功能的正回購(gòu)和三月期票據(jù)規(guī)模將明顯上升，特別是正回購(gòu)全年滾動(dòng)操作累計(jì)規(guī)模至少在2007年基礎(chǔ)上翻一倍，我們預(yù)計(jì)將超過(guò)25000億。控制票據(jù)發(fā)行規(guī)模、加大正回購(gòu)規(guī)模的另一好處是減少融資成本，2007一年期央票利率從2.8%上升到4.06%，上升了126個(gè)BP，三年期票據(jù)從2.97%上升到4.52%，上升了155個(gè)BP，三月期票據(jù)則從2.5%上升到3.41%，上升了91個(gè)BP。而一月正回購(gòu)則從1.8%上升到2.8%，與票據(jù)利差明顯加大。
事實(shí)上，這種變化在2008年1月份已經(jīng)有所體現(xiàn)。13000億元的回籠資金中，正回購(gòu)規(guī)模高達(dá)8860億元，占68%，三月期票據(jù)也高達(dá)1440億元，三年期票據(jù)僅580億，一年期票據(jù)規(guī)模為2310億元。
基于這種認(rèn)識(shí)，我們相信春節(jié)后數(shù)周央行將通過(guò)大力回籠節(jié)前投放市場(chǎng)的資金，總的資金回籠量將超過(guò)10000億元，凈回籠資金可能也會(huì)超過(guò)5000億元。品種可能以正回購(gòu)為主，如14天或者一月甚至更長(zhǎng)期正回購(gòu)品種。另外，不排除央行在節(jié)后一個(gè)月內(nèi)再度上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)前市場(chǎng)盲目搶券局面有可能改善。
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