| 業內人士撥開迷霧：下一步股市究竟會往何處去 |
| 中國發展門戶網 www.chinagate.com.cn 2008 年 05 月 07 日 |
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次危必然后果是國際資金倒流
⊙國元證券研究中心副總經理 劉勘
美國次貸危機至今，黃金、日元、歐元、人民幣分別較美元升值約43%、21%、16%和8%。2008年以來人民幣對美元升值4.51%，人民幣和其它貨幣對美元升值速度在加快，不如說美元“惡意貶值”速度加快更為恰當。包括中國經濟在內的全球經濟和金融市場如此動蕩不安，顯然是美元無序貶值這顆“毒瘤”所致。美國擁有全球最大和最有活力的金融市場，將次貸危機風險硬性控制住并非不能，而是不愿為之。因為在目前情況下美元貶值有利于促進出口，推動美國經濟增長。
自20世紀70年代初，布雷頓森林體系解體后幾十年的世界貨幣史看，美元強弱轉換取決于美國自身經濟狀況和資本利益的角逐，其中典型案例是日本“廣場協議”。1980年至1985年美元持續上漲，當1985年“廣場協議”簽訂后，1986年至1988年美元走勢一路下跌，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度上升，尤其是日元在1988年與1985年相比，日元升值幅度達到86.1%，并引發了日本日經指數快速上升。日本股市下跌的導火線是1989年4月官方利率上調，而且在不到一年時間內共五次調高官方利率，日經指數因此下跌了63%，從此日本經濟陷入長期停滯的困境。而美元通過貶值促使美國經濟實現成功轉型，繼續保持世界經濟火車頭的地位。
目前A股市場估值已經接近美國標準普爾500的水平，但我國經濟增長仍在10%以上，是美國經濟增長水平的6倍多。此外，人民幣處于升值階段，美元正處于貶值階段，加之中國資本裂變和資產價格重估尚在進行中。而美國和歐洲等國家央行向市場注入流動性，最終將在我國尋找投資出路。一旦2008年底前后美元恢復穩定與開始走強，我國A股市場是否也會重演當年日經指數這一幕。即2008年底前后，制造一波A股市場火山爆發式的上漲行情，從而推動A股和H股展開恢復性上漲。然后在一片“鶯歌燕舞”掩護下，熱錢集中從中國撤離。美國次貸危機必然后果是國際資金倒流，因為歷史上每次美國經濟泡沫破裂都會帶來國際資本倒流回美國去。而這才是股票市場投資者非常值得高度關注的焦點。
從緊政策下大小非減持是必然
⊙浙商證券研究所副所長 劉亞輝
由于物價連續上漲和貨幣信貸增長過快直接影響到我國經濟穩定和健康發展，2007年國家不得不連續采取貨幣調控政策，不斷上調金融機構人民幣存貸款基準利率和存款類金融機構人民幣存款準備金率，其政策之密集和累計幅度之高實屬歷史之罕見。其對企業資金供給的影響在2007年不是很明顯，但是到了2008年卻會讓企業深切地感覺到，想要從銀行借到錢，真難。
預計2008年全年的經濟環境和股市運行態勢并不樂觀，企業資金供應仍將處于長期偏緊的局面不會改變。雖然企業拋售“解禁限售股”錯過了2008年年初的最佳時機，但是為了應對進一步的資金緊張狀況，幫助企業度過資金危機，也是企業的生存危機，現在拋售部分“解禁限售股”以解其燃眉之急是非常必要的。目前大盤已從6000多點跌至3700點，對于“解禁限售股”整體來說已經錯過了最佳時機。相對6000點來說，3300點-4000點雖然處于一個低點區域，但仍然還是一個好的減持時機。
如果企業手上持有的“大小非”對上市公司沒有控制權，可以進行大比例拋售；如果有控制權，可以在不影響控制權情況下拋售出不影響控制權的部分。具體行業分析，金融、商業零售、旅游酒店、食品和造紙等消費行業的“大小非”可以進行小比例拋售，其它周期性行業的“大小非”可以大比例拋售。
加快直接融資已經有量化要求
⊙西南證券研發中心副總經理 周到
2007年我國上市公司通過發行包括H股和S股在內的權益類證券，融資8433億元，企業發行債券17084億元，直接融資總額為25517億元。2007年末金融機構本外幣各項貸款余額277747億元，直接融資僅為全部融資的8.41%，權益類證券融資僅為全部融資的2.78%。因此，人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會的《金融業發展和改革“十一五”規劃》承認，“資本市場……發展相對滯后，直接融資比重低”。
按《上海國際金融中心建設十一五規劃》，預計到2010年上海金融市場直接融資額（包括在上海金融市場發行的股票、國債、企業債券、企業短期融資券等）占國內融資總額的比重將達到25%左右。因此，加快直接融資步伐已有量化要求。如果2010年國內全部融資為40萬億元，那么，上海市場的股票、債券融資就應達到10萬億元。這約是2007年國內直接融資的4倍。
加快多層次資本市場建設步伐有利于提高直接融資比重，我們要通過紅籌公司發行A股、企業整體上市和中央企業上市，開設國際板、H股公司回歸等途徑，積極培育藍籌股市場；我們要大力發展中小企業板塊；我們要適時推出創業板；我們要研究探索非上市公眾公司股票轉讓和場外交易市場的發展路徑，發展代辦股份轉讓系統代辦股份轉讓市場和在天津濱海新區設立非上市公眾公司股權交易市場。總結中關村代辦股份轉讓系統試點經驗，逐步推動具備條件的高新技術園區未上市股份有限公司有序進入股份報價轉讓市場。其中，國際板的開設和場外交易市場的發展影響重大；我們還要大力發展企業債券市場，推出住房抵押證券、項目支持證券、市政項目收益債券品種。此外，房地產投資信托基金、封閉式非上市股權投資基金、產業投資基金的發展正面臨新的發展機遇，直投境外股市也將全方位推進。
應注意系統性風險可能的觸發
⊙江南證券金融研究所副所長
首席宏觀分析師 魏鳳春
過去幾個月市場表現曾經被認為是非理性的，這其實是一種不準確的判斷。市場從來是按其規律自然演化的，分析師沒有理解與預測到這種規律，是非常自然的事情。不必苛責分析師，但要提醒分析師努力再努力。
中國的資本市場已經不同于曾經被邊緣化時期的資本市場了，它已經成為中國經濟不可或缺的重要角色。當然政策并不是市場走好的唯一理由，資產價值重估基礎仍在支撐我們的樂觀情愫。第一，中國經濟增長穩定在10.5%左右，拐點并不存在，真實的紅利創造并未減弱。第二，CPI將自4月份開始下降，擴大供給為主要特征的政策可以很好地防止惡性通貨膨脹的出現。第三，流動性過剩仍然不減。第四，制度創新沒有停止，制度溢價決定了資產重估。
在樂觀的同時，我們一定要注意系統性風險可能觸發。我們曾經指出了以下幾點：第一，實體經濟方面，政府管制引發供給不足、物價持續上升，進而演化為惡性通脹，此為其一；其二，人口紅利下降、生產成本增加、制造業美元消失；其三，貿易出現逆差。
第二，金融創新方面，資本市場保持現有的高市盈率和高市凈率，而隱含增長達不到預期；流通市值不斷增加，并與凈儲蓄額相當，流動性受到影響；大型企業IPO、金融創新、大型注入等活動停頓。金融創新結束意味著中國制度溢價結束，資本進入中國變得沒有意義。
第三，資產方面，一年期貸款利率在9%以上，企業盈利下降，資本賬戶管制放松。內地房地產價格泡沫破裂，大量開發商資金鏈斷裂，信貸壓垮房地產，房地產行業崩潰。
2008年受到上述沖擊的可能性基本上不存在，但在年底可能會出現類似的苗頭。預計2009-2011年間中國經濟將受到沖擊，并進行第一次調整。
原有市場價格體系將面臨挑戰
⊙光大證券投資咨詢部經理 滕印
市場自2007年10月16日6124點下跌以來，在半年時間里指數跌幅超過了50%，大盤呈現出急跌——利好消息刺激——反彈走勢。我們認為，除受到外圍市場環境影響外，國內宏觀調控、企業盈利增長預期、資金供給狀況等基本面因素是造成市場大幅調整的主要原因。從目前情況看，這些制約市場中長期走勢的因素并沒有出現實質性的改觀。盡管近期市場出現了強勁反彈，但調整趨勢尚未結束。
值得注意的是，長期以來與國際市場相比，高估值、高溢價是中國股市的重要特征，而股權分置是造成這種狀況的主要原因。而在進入到全流通時代以后，支撐高估值、高溢價基礎發生了動搖，新的博弈格局正在形成。原有體制下形成的價格體系面臨挑戰，這將在未來成為制約行情發展的重要因素。
短期看，在技術面超跌、利好政策刺激、奧運會需要穩定的市場環境等因素刺激下，反彈仍有望延續。但在3800-4000點附近市場面臨大量獲利盤和解套盤壓力，市場出現大幅震蕩概率增大。如果成交量不能出現持續有效放大，則反彈空間有限。從歷史走勢和市場估值水平看，跳空缺口的回補、20倍以下的市盈率是形成長期底部的重要條件。
重視大小非減持中的行政因素
⊙上海證券研究所 屠駿
未來市場估值體系重構的重要依據是金融資本與產業資本理念的互相影響，并形成新的均衡。在此過程中，市場定價權將適當向產業資本轉移。從過去來看，金融資本更多的是基于資產配置條件下的相對吸引力評估，并傾向于動態的成長性估值。而產業資本更考慮平均投資回報，除了PE，更注重PB以及ROE等指標，傾向于靜態的絕對回報率估值。根據2008年一季報，雖然目前市場的PE水平已經接近22-25倍的歷史低位，但是市凈率卻處于4倍以上的相對高位。從產業資本的價值評判角度看，較高的市凈率無疑會增強其兌現欲望。因此，我們認為，目前市場的高市凈率現狀反映出大小非解禁的潛在壓力。當然這只是對產業資本拋售大小非解禁股理論上的解讀，事實上估值因素只是產業資本決策依據的次要因素。
就我本人于2007年親身參與的一次小非解禁股賣出決策過程來看，在部分國有企業，將大小非解禁股的賣出決策納入到企業當年的利潤考核目標中。估值因素在賣出價位的選擇上基本不是主要考慮因素，大小非賣出怎樣有助于企業當局者的職業前景才是首要考慮因素。因此，“行政”因素在產業資本拋售大小非解禁股的決策過程中，遠遠比估值因素重要，這是被市場所忽略的。
從次貸危機看中國資產證券化
⊙建銀國際高級策略師 郄永忠
在美國華爾街一直流傳著這么一句名言：“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化”，實際上美國資本市場也是這么做的。這次引發危機的按揭證券屬于資產證券化的一種細分產品，是金融機構將信貸資產打包，形成資產池后銷售給其它機構，以增強其資金利用率并轉移資產帶來的相應風險。
中國開始資產證券化的嘗試是從1992年海南首推“地產投資券”項目開始的。1996-2002年間又間隙性地發展了幾起離岸證券化案例。到2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點，這也標志著中國本土證券化試點的正式開始。至2007年初，中國資產證券市場由于主管部門的大力推動，各項法律、法規的相配套，使得市場規模迅速擴大、發行品種不斷突破。
不過，在看到資產證券化對中國金融市場起到積極作用的同時，我們也應該認識到，此次美國次貸危機也是美國對資本證券化市場和相關金融衍生品監控不力的結果，這給我們將來完善中國金融體系提供了很好的可借鑒的素材。比如，從美國次貸危機來看有四個方面值得注意：（1）要從根本上保障基本資產的質量；（2）嚴格控制杠桿率（負債率）；（3）加強對評級機構及中介機構的管理；（4）控制各個環節的道德風險。
市場有信心時估值就不是問題
⊙上海智博方略資產管理公司總經理 周貴銀
本輪行情的調整，我們可以分為兩個階段：第一個階段是估值再認識，第二個則是大小非問題的再認識。4000點上方的調整，我們關注比較多的是估值問題，4000點下方我們關注較多的是大小非問題。
對于估值問題，并沒有一個很確定的標準，有人以15-18倍PE和3倍PB作為價值判斷標準，而其實每個國家、每個時期的標準都不一樣。在牛市的時候，即使30倍、40倍PE都一樣為市場接受；熊市的時候，20倍以下的PE依然有人覺得股票是燙手的。所以估值問題其實是信心問題：當市場有信心時，估值就不是問題。
對大小非問題，我有必要強調幾點：第一，大小非問題很復雜，有的大小非為了調節公司利潤不得不有計劃的拋出，有的大小非拋出后會繼續留在二級市場去買其它股票，而有的大小非拋出后仍會回流到產業中去，因此，我們不能孤立的考慮大小非的拋售問題。另外，我們也不能簡單認為大小非的原始成本很低，大小非是不是要拋出不應該取決于它的原始成本而是取決于這些股份值不值得留下。比如，你3000元一平米買的房子，現在已經值3萬一平米了，你能因為你是3000元買的就在1萬元或者2萬元拋嗎？
快跌猛跌只是為了更好地上漲
⊙科杰私募基金總經理 李科杰
登高是為了望遠，在山頂的時候我們當初認為很重要的問題，可能那時看就不太重要了。GDP增長10%能夠顛覆股市長期走勢嗎？如果站在較高的位置看，可能就不太悲觀了。在3000點的時候沒有必要太過于悲觀，就像在5000點、6000點時不必太樂觀是一樣的。中國經濟仍然還是全球獨一無二的。
今年FDI增長的很猛，而我們對股市看的那么空，我覺得有可能中了“鬼子”的計；我們看到這么多大小非在減持，認為是供給需求的大利空；大家都以為大小非的成本就是一塊錢，但是我認為他不是一塊錢。20年、30年前的東西是一塊錢，現在還是一塊錢嗎？難道就沒有時間價值嗎？
瘋狂的時候我們冷靜，我們需要殘酷的冷靜。在20多倍的估值中尋找真正的投資價值，我認為就是機會。政府救市后，可能還會有人質疑，沒有關系，關鍵是中國經濟還是不是仍在高速增長。中國經濟高增長給我們的企業提供了那么大的成長空間，給我們目前買入提供了歷史良機。因此，我堅持現在仍然是牛市！短時間內快跌猛跌，是為了以后更好地上漲。
3300-5000點震蕩尋找平衡點
⊙湖南金證投資董事長兼總裁 楊揚
上證指數從3500點往3000點的下跌過程中，管理層和政策面連續發出諸多利好消息：新基金持續獲準發行，高層領導也表示密切關注股市的大跌，同時實施了約束大小非解禁的辦法。股指在瞬間跌破3000點的時候，國家又出臺了降低印花稅措施。這一系列組合拳的推出，顯示政府救市意圖明確，因此，我們認為3000點是政策的重要底線。其實政策救市有其必然性：
（1）我國證券市場自創立時就有計劃經濟的缺陷，而隨著股權分置改革的成功推進，相關制度改革也在進一步的完善過程中；
（2）從社會制度的要求來看，目前我國正在努力建設和諧社會及親民政府，不允許我國證券市場出現暴漲、暴跌的情況；
（3）從價值規律的作用來看，價格總是圍繞價值上下波動的。當市場出現泡沫或者價值被低估的時候，會對宏觀經濟產生諸多不利影響。
政府在采取了行之有效的措施救市之后，3000點必然成為政策底。但由于上行有大小非解禁和國內外宏觀經濟的不確定影響，而下行又有政策的明顯干預，因此，我們預計大盤指數將由2006年、2007年的單邊上漲和2008年上半年的單邊下跌，轉為以較大幅度震蕩為主的特征。大盤指數將以一定區間的箱型走勢為主，在3300-5000點之間尋找平衡點，并將維持半年左右的時間。
五大因素改善二季度市場預期
⊙海通證券研究所策略分析師 張冬云
五項重大海內外有利因素將改善二季度A股市場預期。其一，從宏觀經濟層面看，我們預計宏觀經濟增速有望實現“軟著陸”，CPI同比增幅趨于平穩后有望逐漸回落；其二，從業績角度看，預計A股總體業績增速不會跟隨工業企業利潤增速下滑而嚴重滑坡；其三，從政策層面看，政策面正由負面轉為有利；其四，人民幣加速升值將再次提升海外資本對A股資產投資需求；其五，從海外市場角度看，伴隨4月份國際大投行年報與季報陸續公布完畢，全球股票市場對美國次級債危機的消化將暫告一段落。我們預計二季度海外股票市場運行趨勢可能由此前的極度悲觀轉為有利。
尋找具有相對安全邊際投資品種的防御性策略，將在很大程度上主導二季度市場熱點演變。其一，從保守防御策略角度，我們看好受宏觀調控與通脹影響不明顯的穩定增長行業，如保險板塊、商業地產股、交運輔助板塊、零售板塊與醫藥板塊等；其二，從積極防御策略角度，我們看好擁有相對估值優勢與PEG估值優勢的雙周期性行業，如銀行板塊、住宅地產板塊與證券板塊；其三，從相機抉擇策略角度，我們建議關注固定資產投資增速一旦反彈給需求周期性行業帶來的潛在投資機會，如鋼鐵與機械板塊。
反彈極端高點有重回五千可能
⊙航天證券研究所負責人 王凌霄
自2007年10月中旬，滬深股市結束了長達兩年的大牛行情的第一大主升浪，步入了大二浪調整中。整體調整時間將長達一年至一年半，幅度必在4000點以下。但受全球經濟金融形勢影響，大二浪調整的A浪下跌幅度遠出乎大家意料，4月中旬股指快速跌到了2990點。
3000點跌破后，管理層終于“政策救市”，換句話說，3000點已是政府穩定市場的心理底線。隨著成交量的逐步放出，中線資金開始回補。從技術角度講，目前我們所期待的B浪行情已正式展開。政策不斷扶持和維護、奧運的人心所向、套牢資金的生產自救、市場熱點的大規模轉換等因素，將構成反彈的主要動力，也決定了B浪反彈將以震蕩幅度較大，維系時間較長為主要特征。我們估計B浪反彈將延續三到六個月，極端高點有重回5000點之上的可能。
提醒各位的是，B浪反彈仍屬大二浪調整范疇，操作上要保持資金的流動性，不可長期持股，波段滾動操作為最佳選擇。真正的牛市大三浪行情可能要等到2009年年中才會正式啟動。還是當初6000點看空時的那句話：2008年，錢比賺錢更重要。 |
| 來源： 上海證券報 |
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