新股發(fā)行體制改革以來(lái)，盡管上市首日漲幅逐步縮小，但“新股不敗”神話仍在繼續(xù)。有觀點(diǎn)據(jù)此認(rèn)為，新股定價(jià)是機(jī)構(gòu)投資者少數(shù)人的游戲，機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高，將一級(jí)市場(chǎng)的泡沫直接向二級(jí)市場(chǎng)輸送和傳導(dǎo)，使眾多中小投資者在二級(jí)市場(chǎng)面臨著極高的炒新風(fēng)險(xiǎn)。建議將所有新股采取網(wǎng)上發(fā)行的方式，由全體投資者共同為新股發(fā)行定價(jià)，從而降低一級(jí)市場(chǎng)市盈率，進(jìn)而降低投資者在二級(jí)市場(chǎng)所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)值得商榷。
國(guó)際上普遍由機(jī)構(gòu)詢價(jià)定價(jià)
現(xiàn)行的新股發(fā)行方式是從多年實(shí)踐中獲得的成本最低，效率最高，相對(duì)公平合理的一種方式，也是國(guó)際上普遍采用的方式。
此次發(fā)行體制改革，強(qiáng)調(diào)通過(guò)完善市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，在定價(jià)過(guò)程中更加發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，淡化窗口指導(dǎo)，從而優(yōu)化股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。實(shí)際上，新股定價(jià)需要綜合考慮發(fā)行人的行業(yè)背景、市場(chǎng)地位、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況等多方面因素，專業(yè)性和技術(shù)性很強(qiáng)。海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年演化，也是普遍由具有較強(qiáng)研究、定價(jià)能力和資本實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人、承銷(xiāo)商一起按累計(jì)投標(biāo)確定價(jià)格。從7只新股的發(fā)行定價(jià)來(lái)看，改革成效初步顯現(xiàn)，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制使發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步接軌，以桂林三金、萬(wàn)馬電纜、家潤(rùn)多為例，三股IPO市盈率/同期二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)市盈率分別為32.89倍/35.92倍、30.88倍/36.02倍和30.58倍/36.63倍，IPO市盈率與二級(jí)市場(chǎng)水平相比，分別打了92折、86折和83折。這說(shuō)明新股發(fā)行體制改革對(duì)于降低我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率是極有幫助的。因此，簡(jiǎn)單地認(rèn)為新股發(fā)行定價(jià)“過(guò)高”而提出應(yīng)由全體投資者共同為發(fā)行定價(jià)的邏輯是錯(cuò)誤的。
競(jìng)價(jià)——全體投資者定價(jià)不是現(xiàn)實(shí)、較優(yōu)選擇
向全體投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)不具有現(xiàn)實(shí)的可行性，不符合效率原則。若全體投資者參與定價(jià)，其發(fā)行定價(jià)方式只能是競(jìng)價(jià)。這種方式在國(guó)外已很少采用，在國(guó)內(nèi)也不是什么新生事物。如果熟悉我國(guó)發(fā)行制度的演化歷史，不會(huì)忘記曾經(jīng)有福建的一家公司采用過(guò)荷蘭式招標(biāo)發(fā)行，創(chuàng)造了88倍的發(fā)行市盈率。原因在于，《公司法》明文規(guī)定，同次發(fā)行，只能采用同一價(jià)格，以體現(xiàn)證券市場(chǎng)的三公原則，不可能采用有些人士提出的建議，價(jià)格優(yōu)先，價(jià)高者得，形成多個(gè)發(fā)行價(jià)格。而目前國(guó)內(nèi)新上市的公司，仍然以中小企業(yè)為主，發(fā)行的絕對(duì)數(shù)量都比較少，中位數(shù)在3000萬(wàn)左右，競(jìng)價(jià)過(guò)程極易受到博傻心理的影響，甚至不排除某種形式的合謀、操縱。可以預(yù)料，采用競(jìng)價(jià)方式，最終確定的發(fā)行價(jià)格只會(huì)比其它方式更高而不是更低，結(jié)果是事與愿違，南轅北轍。這方面，新股上市的首日價(jià)格提供了現(xiàn)實(shí)的、極具參考價(jià)值的案例。
新股上市的首日價(jià)格，當(dāng)然也包括二級(jí)市場(chǎng)上的其它價(jià)格，都是全體投資者競(jìng)價(jià)的結(jié)果。以最近中國(guó)建筑、成渝高速等的表現(xiàn)，能期望通過(guò)全體投資者競(jìng)價(jià)產(chǎn)生一個(gè)某些人士期待的低價(jià)嗎？
發(fā)行價(jià)格高與低
比較基準(zhǔn)為何
發(fā)行定價(jià)的過(guò)程，實(shí)際上是給新上市公司估值的過(guò)程，需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)計(jì)算。向機(jī)構(gòu)詢價(jià)，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體，比中小投資者更具專業(yè)性，相對(duì)更理性一些。所以，比較發(fā)行價(jià)格的高低，只能與公司的內(nèi)在價(jià)值作比較，而不是首日的上市價(jià)格或首日超額收益率。原因在于，盡管公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，依賴于不少的假設(shè)和前提，但從長(zhǎng)期來(lái)看，還是具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。相反，首日的上市價(jià)格，受短期因素的影響較明顯，很多時(shí)間是噪音，很難作為長(zhǎng)期判斷的依據(jù)。僅僅盯住首日的上市價(jià)格，以此作為評(píng)價(jià)發(fā)行價(jià)格高低的基準(zhǔn)，顯然是不科學(xué)的。
炒新——博傻的游戲
炒新是我們這個(gè)市場(chǎng)很特別的投資文化。其形成的原因很復(fù)雜，最主要的，與過(guò)去的新股定價(jià)機(jī)制有關(guān)。不合理的過(guò)度抑價(jià)創(chuàng)造了炒新的土壤，形成了上萬(wàn)億規(guī)模的打新一族，眾多的打新產(chǎn)品，新股不敗的神話，中小投資者對(duì)新股的特殊偏好和博傻心理。可惜的是，以博傻的心理去炒新，參與者往往就是最后的傻瓜。根據(jù)深圳證券交易所綜合研究所新近完成的一項(xiàng)研究，即便在此次新股發(fā)行體制改革之前的1991年1月至2009年6月期間，投資者在新股上市首日買(mǎi)入并持有一段時(shí)間后賣(mài)出，其虧損的可能性在絕大多數(shù)情況下都高達(dá)約60%。在2007年和2008年，炒新發(fā)生虧損的可能性甚至高達(dá)80%到90%。即使是成長(zhǎng)性、流動(dòng)性較好的中小板，情況也不容樂(lè)觀。深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2006年6月至2009年6月期間發(fā)行的223只中小板股票，上市首日買(mǎi)入的投資者虧損比例過(guò)半。從以上研究結(jié)果可以得出結(jié)論，新股發(fā)行價(jià)格與炒新風(fēng)險(xiǎn)之間并不存在因果關(guān)系，炒新就不合理，將目前多數(shù)投資者炒新虧損歸咎于發(fā)行定價(jià)“過(guò)高”更是站不住腳的。
值得注意的是，新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革以后，定價(jià)機(jī)制已不同以往，炒新的土壤正在消失。只是羅馬不是一天建成的，要消除長(zhǎng)期形成的新股不敗的神話，需要時(shí)間和耐心。根據(jù)Wind資訊，2007年-2009年我國(guó)A股新股上市的首日平均漲幅分別為193%、115%和109%，這說(shuō)明此次新股發(fā)行體制改革之后，我國(guó)IPO抑價(jià)率已經(jīng)有所縮小，改革的方向是正確的，應(yīng)該肯定和堅(jiān)持。對(duì)于出現(xiàn)的問(wèn)題，如炒新等，不妨做些針對(duì)性強(qiáng)的投資者教育工作、加強(qiáng)交易監(jiān)控等。
|
