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2012年03月30日10:45 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

編者按：新任證監(jiān)會主席郭樹清春節(jié)后驚人一問“IPO不審行不行”，被業(yè)界解讀為是對新股發(fā)行制度改革的一次投石問路。其后，總理溫家寶在政府工作報告中，強調(diào)“要健全完善新股發(fā)行制度和退市制度”。一系列的高層言論，預示著新股改革已箭在弦上。

目前，中國證券市場的新股發(fā)行實行審核制，被認為是A股諸多痼疾的重要原因。新股改革無疑是國內(nèi)資本市場目前阻力最大、也是觸動既得利益者最大的一場變革，是對改革者勇氣和魄力的巨大挑戰(zhàn)。倘若這關鍵一役能成功，將是中國股市又一場里程碑式的改革。

不過，新股改革無法單兵突進，而是必須與退市機制、監(jiān)管制度、中介問責、司法追溯、賠償機制等一系列配套制度齊頭并進，不然這個沒有出口的市場將變成劣幣驅逐良幣的“僵尸”市場。

審批并未能保證上市公司的質(zhì)量，反而帶來巨大的利益空間。如果證監(jiān)會將主要精力放在監(jiān)管而非審批上，如果中介機構能真正承擔責任，如果造假的成本高到讓人膽怯，證券市場才能成為一個正常的市場。

“發(fā)財?shù)臋C會到了，我支持IPO不審。”這是唐君聽到新任證監(jiān)會主席郭樹清提出“IPO不審行不行”后的第一反應，他給一位做私募基金經(jīng)理的朋友趙險峰發(fā)了條短信。唐君是上海一家券商的投行經(jīng)理，在他看來，IPO如果不審的話，手上幾個正在等著排隊審核的IPO項目，就能很快進入交易所發(fā)行上市的程序。

私募基金經(jīng)理趙險峰則對唐君嗤之以鼻，他回復的短信是，“堅決反對新股不審就上市，否則，冠華股份這樣的造假企業(yè)又能蒙混上市了”。他所說的冠華股份前不久“二次上會”卻再次被否，按照證監(jiān)會網(wǎng)站2012年3月15日披露的一份資料，冠華股份被認定為招股書造假。

唐君和趙險峰的爭論，只是由“郭樹清之問”引起的一場IPO改革大爭辯中的一個縮影。這場前所未有的激烈交鋒，還在持續(xù)發(fā)酵中。

審批制是股市毒瘤？

審批并未保證上市公司的質(zhì)量，反而帶來巨大的利益空間。

目前中國股市新股審核制下的發(fā)行審核委員會（簡稱發(fā)審委），被推上這場熱議的風口浪尖。

知名財經(jīng)評論人士葉檀就認為發(fā)審委所起作用并不大，她對南方周末記者表示：“現(xiàn)在的新股發(fā)行機制里監(jiān)審權責不分，發(fā)審委審核，又不用承擔責任。保薦人簽字，也不用承擔責任。這么錯誤的激勵機制存在，怎么能說審核好呢？

在她看來，由發(fā)審委來審核地方性上市公司，還會提供充足的尋租空間，從人情掮客到手握重權者，其中一長串的利益鏈條難以盡數(shù)。以目前披露的一系列蹊蹺造假上市公司來看，當初能通過發(fā)審委審核實在匪夷所思，“除了尋租之外很難找到合理解釋”。

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍則直指“審批制是股市毒瘤”。劉認為現(xiàn)在審批制還保留的唯一原因就是腐敗，證券市場已經(jīng)變成了權貴尋租的理想場所。

事實上，發(fā)審委一直飽受利用審批權力尋租的指責。前人大代表洪可柱早在2007年兩會上就直言不諱地建議：“要對發(fā)審委歷屆委員進行責任審計，重點審計是否存在利用職務之便和信息不公開、不對稱通過配偶、子女、親友、學生的關聯(lián)交易，在股票發(fā)行、上市的過程中無償接受或低價購買原始股獲取非法不正當收益的問題。”

洪可柱還公開對媒體指責發(fā)審委：“中國股市的種種問題的產(chǎn)生，證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會具有不可推卸的責任，致使那么多虧損企業(yè)、破爛公司經(jīng)過精心包裝后上市圈錢。”

經(jīng)濟學家許小年（微博）也在微博中寫道：“堅決支持取消審批制。取消發(fā)行審批制是建設公正、有效市場的必要前提，是根治腐敗的有力措施。看看今日市場即知，審批并未保證上市公司的質(zhì)量，缺少好公司，股民當然賺不到錢，只能在炒作的游戲中給內(nèi)幕人抬轎子。股票和債券的上市與增發(fā)如同賣白菜，是公司和投資者之間的自愿交易、盈虧自負，不需要批。”

不少業(yè)內(nèi)人士都認為，審批制扭曲市場供求，造成新股發(fā)行出現(xiàn)高價發(fā)行、高市盈率和超高募集資金等“三高”現(xiàn)象。

德意志銀行投資銀行部一位副總裁對南方周末記者介紹：在香港，證監(jiān)會并未設置發(fā)行審核委員會。IPO項目也不用向香港證監(jiān)會申請，而是由交易所核準，即IPO企業(yè)要向聯(lián)交所遞交上市申請，然后由聯(lián)交所派出一個委員會，每次隨機選出一些成員，由律師、會計師或是企業(yè)家組成，向準備上市的公司提各類問題。

該副總裁還指出，在香港，上市成本非常透明，比如律師費用、審計費用、投行費用等。在內(nèi)地上市隱形成本非常非常高，付了錢也不能保證一定上市。不同的參與者、監(jiān)管者有不同的利益。

新股改革單兵突進會是災難？

“只給中國股市制造巧立名目的擴容大躍進，對投資者只會是一場巨大的災難。真問題應該是，為了可以不審IPO，先要做哪些制度設計和改變？”

反對方則認為，現(xiàn)有框架下市場環(huán)境和投資者都不成熟，貿(mào)然取消IPO審核會引發(fā)更多的問題，甚至給資本市場帶來災難。

燕京華僑大學校長華生在接受南方周末記者采訪時指出：“我國的發(fā)行審批制度是一個相互聯(lián)系的整體。現(xiàn)在，新股發(fā)行、再融資發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行、退市制度、市場的買方機構基金，賣方機構券商，乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是審批的。”

華生把“新股發(fā)行”形容為最頑固的堡壘，可以比喻為敵人的司令部，“畢竟現(xiàn)在有上萬家符合上市條件的企業(yè)，牽涉面太廣，在這個大環(huán)境中，如果單搞一個新股發(fā)行改革，比如說單從新股定價或發(fā)行節(jié)奏等任何一點上做，將帶來非常扭曲的后果。”

他此前曾對媒體公開表示：“IPO不審是一個偽問題。在現(xiàn)行市場框架下，新股不審核肯定不行。只給中國股市制造巧立名目的擴容大躍進，對投資者只會是一場巨大的災難。真問題應該是，為了可以不審IPO，先要做哪些制度設計和改變？”

在華生看來，新股改革單兵突進反而會造成適得其反的后果。他以2009年以來的新股市場化改革舉例說，本來新股發(fā)行定價市場化是正確的方向，但在其他方面的改革沒有同時推進的情況下，“單兵獨進”不僅沒有成功，還落得了“偽市場化”的罵名。

如果整個發(fā)行審批制度不改革，股市會出現(xiàn)一種畸形后果，華生說：“比如說，只‘動’發(fā)行價格，就會出現(xiàn)‘三高’現(xiàn)象；而人為抑制發(fā)行價，就會出現(xiàn)新股爆炒；而只放開發(fā)行節(jié)奏，就會引來大擴容和股市暴跌。”

財經(jīng)評論員侯寧也公開對媒體表示：“IPO不審堅決不行，弄不好會崩盤。像美國一樣搞注冊制，是一些人的理想狀態(tài)，但這需要有配套的大環(huán)境，要有完善的法律制度，尤其是嚴刑峻法；要有嚴格的退市制度；要有全面透明的監(jiān)督機制；要有悠久的誠信自律文化傳統(tǒng)。以上這些初創(chuàng)20年的中國股市都遠遠沒有跟上，因此新股發(fā)行仍然需要監(jiān)管層的嚴格審核監(jiān)督。”

新股改革應齊頭并進

在香港，聯(lián)交所委員會審批一家公司能否上市只看它能否達到一些基本標準，不會出專門政策限制某個行業(yè)企業(yè)上市。

“我建議目前可以暫停新股發(fā)行，進行二次股改。”華生對南方周末記者表示。

新股發(fā)行的審批制度需要進行一場根本性、整體性的改革，華生對此進一步解釋說，這次改革跟當年股權分置改革的意義一樣重大，可以稱為“二次股改”。”當年股權分置改革對上市公司進行了規(guī)范，跟國際資本市場實現(xiàn)了形式上的接軌，那么這一次改革就是與國際市場實現(xiàn)實質(zhì)性接軌。”

對于這樣一場整體性改革，華生認為需要制訂整體方案，“改革不能簡單化，如果總是停留在枝節(jié)的修補，反而會帶來副作用”。

華生提出可以考慮采取“先易后難”的改革路徑。首先，可以從再融資發(fā)行入手。因為再融資需要有人認購，沒有人買的話，上市公司也沒辦法實現(xiàn)融資，可以先放開審批。其次，要完善退市制度。因為大多數(shù)公司還是不會退市的。當然，也不能僅僅依靠退市制度。最后，就是要對新股發(fā)行的審批制度作根本性改革。

對于新股發(fā)行改革的方向，華生認為是走向“披露制”。披露制是目前流行的“注冊制”更準確的表述。披露制也有審核，跟現(xiàn)在的審批制是不同的。審批存在著較多的人為判斷，評委說你不行就不行了。而披露制的審核，就是根據(jù)一個標準，一旦達到了，就不能拒絕申請者。這樣等于剝奪了監(jiān)管部門的“自由裁量權”，既減少了權力尋租的可能性，也限制了新股發(fā)行的隨意性。

德意志銀行投行部副總裁向南方周末記者介紹說，內(nèi)地經(jīng)常會有各種政策影響發(fā)審委的審核，比如內(nèi)地現(xiàn)在調(diào)控房地產(chǎn)，就會一年內(nèi)不允許房地產(chǎn)公司在內(nèi)地上市。而在香港，聯(lián)交所委員會審批一家公司能否上市只是看IPO企業(yè)能否達到一些基本的“標準”，不會出專門的政策限制某個行業(yè)IPO。所以2009年到2010年有很多房地產(chǎn)公司赴港上市。到2010年底，股市自己不再接受房產(chǎn)公司的上市，而不是聯(lián)交所去打擊或者不審批房地產(chǎn)公司。

葉檀則對南方周末記者表示：“在改革的步驟里，第一要嚴打內(nèi)幕交易和造假。第二把上市這塊交給交易所，監(jiān)管者只負責監(jiān)管。橋歸橋，路歸路。第三，毫不猶豫、非常堅定推出退市機制，主板也好，創(chuàng)業(yè)板也好，必須要有這樣的退市公司出現(xiàn)。”

證監(jiān)會主要是去“抓壞人”

讓監(jiān)管機構把精力放到監(jiān)管上，而讓真正的責任落實到幫助上市的機構和人員——比如保薦人、券商、會計師事務所等——身上，證券市場才能各歸其位。

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬（微博）在接受南方周末記者采訪時表示：“我的提議的前八個字是：監(jiān)審分離、下放發(fā)審。證監(jiān)會的主要職責是‘抓壞人’，而不是把主要精力放在審批上。所謂‘抓壞人’，是指重點打擊信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場，并嚴懲相關人員和機構。”

在劉紀鵬看來，現(xiàn)在證監(jiān)會的審批制度是一種實質(zhì)性的審核，相當于替投資者對上市公司“選美”，替投資者判斷上市公司報的材料是否合規(guī)、是否適合上市、是否有發(fā)展?jié)摿Α⒐局卫斫Y構如何等等，其實誰好誰不好，這是投資人自己的選擇。“如果我們監(jiān)審不分，把精力都放在了審批上，監(jiān)管也必然做不好。”

因此，新股發(fā)行應該從目前的“實質(zhì)性審核”調(diào)整到“程序上審核”上來，且審核的形式要簡化。劉紀鵬認為這樣調(diào)整的好處是可以節(jié)省監(jiān)管層的時間和精力，把重點轉向監(jiān)管。

劉紀鵬進一步建議：在下放發(fā)審上，創(chuàng)業(yè)板和未來的國際板的審核，都應該把發(fā)審權下放深交所和上交所，果斷走出制度改革的第一步，目前證監(jiān)會將主要精力放在主板即可。

目前的新股制度還扭曲了供求關系——現(xiàn)在有五百多家企業(yè)排隊等待上市，但每次發(fā)審委通過的就那么兩三家。盤子小，口子小，利益就極其巨大，發(fā)行價格自然一路高上了天。

這也讓劉紀鵬頗為擔憂：“這種隱性大擴容非常可怕。明顯的供不應求，290家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)本來只需要募集500億，卻超募得到了2000億元。”

“我的提議的后八個字是：真實供求、做實保薦。”劉紀鵬對此解釋道，可以嘗試打包發(fā)行，一次50家同時上市，甚至可以100家或200家一起上。同時減少發(fā)行頻率，最好一年一次，每次多上。一定要從真實供求上做文章，把發(fā)行價格壓下來。這不是擴容的“擴容”，因為只要發(fā)行價格壓下來，把同樣的2000億元配給1000家甚至2000家企業(yè)，而不僅僅是290家，一方面沒有多花錢，另一方面發(fā)行價格壓下來就為二級市場騰出了發(fā)展空間。

在這些人士看來，加強對中介機構的問責，也是當務之急。讓監(jiān)管機構把精力放到監(jiān)管上，而讓真正的責任落實到幫助上市的機構和人員——比如保薦人、券商、會計師事務所等——身上，證券市場才能各歸其位。

而加大對造假者的懲罰，則是接受南方周末采訪的人士們的一個共識。“如果造假者被罰得傾家蕩產(chǎn)，還有多少人敢造假？相信這些人都會聞造假而冒汗。嚴厲、公正的監(jiān)管，勝過十個發(fā)審委。”

（應采訪對象要求，唐君為化名）

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