金巖石
股市暴跌，市場中人都想問個究竟，就像當年美國在1987年10月19日“黑色星期一”之后一樣。國內人親身經歷過“黑色星期一”的人不多，我是一個，還有上交所的劉嘯東先生和中信證券(36.95,1.93,5.51%)的董事長王東明先生等業內領軍人物。那年我用索羅斯先生給我的生活費在富達投資公司買的麥哲倫基金，一天就賠了百分之十幾。后來我算過，賠得比我從1970年下煤窯到1987年去哈佛的工資收入之和還要多。也許是要把賠的錢賺回來，從此就和股市結下了不解之緣。在美國十五年，證券業上上下下各種崗位幾乎都任過職，投資卻始終沒有斷過。而且是大賠大賺，翻云覆雨，難解難分。
華爾街至今也沒有搞清楚“黑色星期一”究竟緣何而起，最后大家都接受的理由只有一個，就是都怪那些“愚蠢的電腦”。因為在暴跌那一天的最后一個小時內，有90%以上的拋售是由電腦自動執行的程序性賣出。投機性的或者恐慌性的拋售啟動了電腦預先設定的賣出扳機，程序性的電腦賣單又加劇了恐慌性的拋售。這是華爾街自己都難于啟齒的解釋，導致美國股市后來制定的交易新規專門限制下跌時的電腦賣盤。換句話說，股市上一群聰明絕頂的人被自己設定的電腦程序給“涮”了，這或許就是當年美國股市“黑色星期一”的直接原因。用這個例子來分析本月27號的A股暴跌，可以明顯看出最后一個小時賣出的近七百億
股票是沒有任何理由的，就是一句話：錢多人傻，吃肉怕燙。我前不久就講過，投資三忌，首為忌貪。“三忌”就是：忌貪，忌怕，忌賭。
股市之中，上漲有理千萬條，暴跌無理亦無蹤。本次暴跌的前兆我已經分析過了，當時建議大家在春節前后要減倉，等到市場有10%的回調再復盤，卻沒有料到市場回調這么快，牛市之中能有這樣的天賜良機，簡直就像天上掉餡餅一樣。索羅斯先生講過，當你的直覺和大眾相反的時候，跟著直覺走。27號早晨九點央視有個多空統計，結果是88%的投票人看漲，看平看空者僅有12%。這樣懸殊的比例在3000點關口出現，一方面說明牛市的基調沒有變，另一方面可能說明調整的時機已來臨。因為，天下沒有不散的筵席，牛市要持續下去一定要換助推器，就像
火箭升空的分級助推一樣。
2006年的牛市金光燦燦，機構投資人異軍突起，大秤分“金銀”，炒熱了以銀行股為主導的金融板塊。結果使金融股的總市值占比超過了45%，在很多人的心目中，股市幾乎就等于銀行了，這才有了中國工商銀行(4.8,0.05,1.05%)的總市值一度挑戰美國花旗銀行的10分鐘奇跡。誰都知道，雞蛋不能放在一個籃子里，但2007年的中國股市一分為二有兩只“籃子”：一籃子金融，一籃子“雜貨”，主流機構自然要找機會把雞蛋從銀行股的那個籃子挪出一些到另外一只籃子里。否則再走下去，股市就不是國民經濟的晴雨表，而是金融產業的晴雨表了。于是乎，機構在尋機調倉換股，散戶卻高調搶灘接盤，演繹出一場大起大落的多空博弈。本人認為，這樣的博弈還會有幾次重復，因為當前中國股市過度偏重于金融業的結構性失衡是調整的內在動因，直到金融板塊的市值占比下調到30%左右，其他板塊有能力接棒拉動指數的時刻，下一輪牛市的指數驅動才能開始。也正是由于這個原因，我才看平2007年股市，但又預計2008年將問鼎五千。
既然是在牛市中換助推器，人們自然要問資金流向何方。不久前有人統計了股市的資金流向，數字說明場內資金從金融流出，流向軍工，科技，醫藥和裝備制造業。一月以來，漲幅超過一倍的也多半是科技股，3G概念已經開始轉化為財富效應，聯通，大唐等不斷創出新高。去年做“金銀”，今年做“細軟”———軟件科技加細分行業的龍頭。在震蕩中調倉，在“細軟”中尋寶，股市投資從去年的粗放式行業投資轉為精細化個股掘金，機會反而要多于2006年。
中國股市的暴漲暴跌引起了全球關注，這也是中國金融業的大事。長期以來，中國股市非但不是經濟的晴雨表，反而常常被誤解為政治的晴雨表。人們習慣性地尋找股市背后的所謂政治原因，外國人也不例外。然而在我看來，這次波動是一次典型的技術性調整，說明股市已經脫離了以往的政府干預周期，形成了股市的心理波動周期。這是一個偉大的飛躍，證明去年的
股權分置改革獲得了成功。這將教育投資人不要挖空心思在股市上尋租，也不要再費盡心機在場外找機會了，要認真面對股市本身的機會和風險，冷靜參與這場偉大的博弈。
美國當年的“黑色星期一”引起了全行業的反思，并且帶來了制度性的微調。紐約證券交易所因此開始對交易系統進行了改造，以限制市場上的恐慌性拋售，降低市場的非系統性風險。交易系統的“熔斷”制度是那時引進的，其他規定還有在指數暴跌到一定點時先降低電腦傳輸交易訂單的速度，再跌就停止所有的計算機程序性交易，以及限時停市授權等等。其目的都是要防止發生市場上的恐慌性拋售，及其與電子化交易形成互動，從而改變市場的游戲規則，把聰明人變成傻瓜。參考這些歷史的經驗和教訓，我建議監管層考慮以下幾點“微調”：
一、慎重推出股指期貨的散戶交易。我曾經寫過文章講股指期貨與股票市場的關系，作為在美國從業逾十年的注冊衍生品交易總監，我認為衍生品交易并不是散戶的投資工具。假如前天有指數期貨市場，預料會發生70%以上的賬戶“爆倉”，而只有不到10%的人可能獲利。以27號早晨88%看多的比例計算，這是個合理的估計。如果一次市場波動就導致多數賬戶“爆倉”時，通常會引發“爆倉”賬戶持有人的聯合行動，質疑市場的交易規則，延緩我國的多層次金融市場建設。
二、主動調節新股上市的行業結構。如果我分析的結構性失衡是存在的，管理層應當注意股市的行業市值分布，不能“一哄而上”，短時間內集中發行相同或類似行業的股票。由于中國股市的一級市場或發行市場還是較低市場化的，二級市場的改革成果還有可能被一級市場的非市場化運作所抵消。
三、適度規范機構投資的交易頻率。中國股市的機構投資人在國內股市的環境熏陶下，短線交易頻繁是較為多見的。證券行業絕不應當干預基金經理的交易習慣和投資風格，但是要堅持中長期投資的理念，通過行業的行為規范來降低投資基金的換手率，這就像美國在“黑色星期一”之后開始限制計算機交易是一樣的。機構投資者作為股市的“穩定器”，業內至少不應提倡投機性的頻繁交易。
(作者為湘財證券首席經濟學家)
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