2018年下半年金融調控面臨的突出問題

避免去杠桿加劇經濟下行風險

在金融去杠桿帶來的社會流動性收縮效應影響下，實體經濟杠桿率趨穩，并出現了企業部門局部去杠桿。國家資產負債表研究中心數據顯示，2017年實體經濟杠桿率為242.1%，僅比上年上升2.3個百分點，其中，非金融企業部門杠桿率下降1.3個百分點。政府部門與居民部門杠桿率總體保持平穩，與上年相比，政府部門杠桿率下降0.4個百分點，居民部門杠桿率上升0.1個百分點。

去杠桿帶來的流動性收縮效應對國內需求存在抑制作用。實體經濟去杠桿取得初步進展的同時，我國經濟增長面臨的需求環境也在收緊。今年以來，國內投資與消費需求增長持續放緩。投資增速逐月回落，上半年固定資產投資名義同比增長6.0%，剔除價格因素后，實際同比增長0.3%，分別比去年同期低2.6和3.5個百分點。上半年社會消費品零售總額同比名義增長9.4%，實際增長7.7%，分別比去年同期低1和1.6個百分點。總需求變化是短期經濟波動的決定性因素，下半年內部需求仍面臨一定下行壓力，從而使我國經濟增長存在下行風險。去杠桿帶來的融資條件趨緊對投資增長存在一定制約作用，下半年投資增速將保持低位運行。居民收入增長放緩，前期居民負債過快增長對消費增長的負面影響也在顯現。上半年全國居民人均可支配收入實際增長為6.6%，比去年同期低0.7個百分點。央行儲戶問卷調查結果顯示，二季度居民收入感受指數比上季下降2.1 個百分點；收入信心指數比上季回落0.7個百分點。2015-2016年我國居民部門債務規模快速擴張，住戶部門貸款余額年度增速分別為23.5%和21.4%，居民部門杠桿率兩年間年均提高4.2個百分點，而2001-2014年年均提高幅度為2.1個百分點。負債者的增多和負債規模的擴大使居民收入用于償還負債的比重上升，居民的購買能力和消費能力會受到壓縮。

中美貿易摩擦的金融影響不容忽視

中美貿易摩擦持續升級是下半年我國經濟金融平穩運行面臨的最大不確定性因素。目前來看，中美貿易摩擦已陷入拉鋸戰和持久戰。中美貿易摩擦不僅會對進出口貿易產生直接影響，還會通過金融市場情緒和預期、匯率、國際資本流動等多個渠道沖擊我國金融穩定。尤其是在國內房市、債市等相關金融風險已經較高的情況下，對于中美貿易摩擦帶來的金融風險應予以高度關注。

中美貿易摩擦對我國金融穩定的影響主要有三條渠道：一是沖擊金融市場投資者的信心和預期。6月中旬以來出現的一輪股匯“雙殺”就主要受投資者情緒和預期的驅動。二是沖擊我國國際收支狀況。今年一季度，我國經常項目逆差341億美元，這是我國加入WTO以來經常項目首次出現逆差。貨物貿易順差減少、服務貿易逆差擴大是一季度經常項目逆差的主要原因。在中美貿易摩擦壓力之下，加之我國政府積極推動擴大進口促進對外貿易平衡發展，未來經常項目仍可能出現小幅逆差。三是沖擊央行外匯占款，進而影響國內市場流動性。2015年下半年以來，外匯占款出現趨勢性減少。進入2018年，外匯占款出現小幅回升，上半年累計增加405億元。未來如果出現經濟增長減速伴隨國際收支狀況趨差，則跨境資金流出壓力和人民幣貶值壓力會相應抬頭，外匯占款溫和回升的勢頭將再次被扭轉，進而為銀行間市場帶來一定流動性收縮效應。

金融去杠桿、強監管要防止出現“處置風險的風險”

今年以來，整體信用風險有所抬頭。銀保監會數據顯示，5月末商業銀行不良貸款余額1.9萬億元，不良貸款率1.9%，相比去年末呈現雙升。上半年債券違約金額達253億元，涉及13家違約主體的25只違約債券，同比增長47.13%。6月份以來，P2P網貸平臺頻現兌付危機。據網貸之家不完全統計，停業及問題P2P平臺的數量由5月的10家猛增至6月的80家。7月又有70多家P2P網貸平臺出現提現困難、跑路、清盤以及經偵介入等問題，其中不乏涉案百億元級別的平臺。

前期企業債券融資過快擴張、P2P網貸行業野蠻生長為當下信用違約事件頻發埋下了伏筆。信用風險上升與金融去杠桿、強監管壓力下，社會融資環境收緊及管理層加強互聯網金融專項整治也密切相關。強監管、治亂象是防控系統型金融風險的必要舉措。但對于信用風險釋放及 “剛性兌付”打破要采取有序、可控、漸進的方式，防止出現“處置風險的風險”。

一方面，當前非金融企業杠桿率過高、債務負擔沉重，在此情況下，信用風險與流動性風險會相互轉化并加強。例如，本次出現信用債違約的多是前兩年因主營業務盈利差而開展多元化經營，通過舉債大搞擴張并購的企業。這些企業資金鏈高度依賴外部融資，信用風險的暴露使相關企業發債更為困難。WIND數據顯示，上半年共有401只非金融企業信用債取消或推遲發行，總規模約2500億元。2017年全年，信用債發行利率在8%以上的只有33只，而今年上半年就有52支，相比去年全年增加近六成。信用風險暴露帶來的發債難題將使企業資金鏈更為緊張，融資困難會轉化為流動性風險。另一方面，各金融風險點之間存在錯綜復雜的關聯性，使得金融風險更具復雜性和隱蔽性。銀行也進行債券投資、參與股票質押、從事同業和理財等表外業務，與券商、信托、基金等非銀行金融機構之間進行通道合作，一些交叉性金融產品跨市場，層層嵌套，金融風險隱藏于各個環節又互相交織，因而更具跨市場傳染的危險性。一旦處置不善，信用風險會膨脹、傳導、擴散，波及股市和銀行等金融機構，呈現系統性特征。